外匯天眼：追尋外匯大師的足跡之三：帕特·

　　帕特·阿伯從1992年開始擔任芝加哥期貨交易所的主席，芝加哥期貨交易所是全球規模最大與歷史最悠久的期貨與選擇權交易所。擔任主席職位之前，從1990年到1993年期間，帕特·阿伯擔任芝加哥期貨交易所的懂事；從1987年到1990年期間，擔任副主席的職位。從1965年以來，他就是芝加哥期貨交易所的會員。他也是美中商品交易所的董事會主席。

　　“你必須邁前一步，採取某些行動，必須咬緊牙關，承擔風險。”

　　討論主題：

　　風險的性質與風險管理

　　循序漸進的交易

　　出場

　　頂尖交易員的素質

　　為什麼要承擔風險？

　　史前時代就存在風險承擔的活動。遠在西元前3500年，印度教的經典就記載了擲骰子的賭 博遊戲。所以，比特·伯恩斯坦在《與天抗衡》一書中提到，“現代的風險觀念來自於印度－阿 拉伯的數字系統，這套系統在七、八百年前傳入西方。”承擔風險不僅是古老的遊戲與獲利之道，這種心態也是所有經濟發展的基礎。事實上，如果人們都不願意承擔風險，絕對不會有任何形式的發展。缺少承擔風險的人，就不會有商業契約或買賣交易，也沒有任何的服務可言。換言之，如果沒有人願意承擔風險，整個文明勢必因此而停頓。

　　“什麼事都不幹，就成不了任何事。你必須邁前一步，採取某些行動，必須咬緊牙關，承擔風險。一位優秀的交易員必須從事某些被視為高風險的行為。我們承擔風險而努力取得道瓊斯的契約。我們贏了，芝加哥商品交易所輸了。當然，我們很高興最後的結果是如此。我們在倫敦國際金融期貨交易所的契約銜接上也承擔風險。很多會員都反對這項銜接，他們的觀念非常狹隘，總認為契約起始於芝加哥，就應該結束於芝加哥。”

　　“關於我們的新交易大樓，我也承擔風險——價值1.82億美元的最新科技建築，面積60000平方尺的交易中心。前任主席認為風險太大，爭議性太高，但我相信這是我們贏得道瓊斯契約的主要原因。關於這點，會員給我的壓力很大。他們認為投入的資金太多，負債過重。我想，交易也是如此。你必須踏前一步，承擔風險。”

　　風險管理

　　只要存在風險承擔的行為，就有風險管理的必要，就有明確衡量風險的需要。雖然風險代表不確定、不利事件發生的機率，但保險代表不利事件發生帶來的效益。由於保險，風險可以降低到我們覺得可以接受的程度，使我們願意從事風險行為。原則上來說，風險承擔行為提供的效益，不完全來自於最初承擔的風險，還包括保險手段提供的風險管理效益，使得風險不至於過高而阻止我們從事某項行為。產品保證書就屬於保險，觀察二手車的概況也屬於保險，銷售員的口頭承諾也是保險。沒有保險，人們所願意承擔的風險就比較小，使得進步與發展更困難。

　　接下來，帕特·阿伯解釋頂尖交易員如何承擔風險與管理風險。“我想，頂尖交易員必須有偏好穩定的心理，但這種穩定性不能太高，因為交易必然涉及某種程度的風險。一位交易員必須具備理想的心理結構、承擔風險的能力，具備勇氣，配合心理的穩定性。我認為優秀交易員對於風險的偏好應該高於正常人或一般交易員。所以，問題在於如何管理風險，如何培養風險管理的自律精神。”

　　“交易員必須能夠管理風險，我想這與自律規範也有關。有一位頂尖交易員曾經告訴我，‘輸贏的關鍵不在於最初如何建立一筆交易，不論買進還是放空都是如此’；建立部位之後，假定其他條件不變，行情只有三種可能的發展：上漲、下跌或維持不變。關鍵在於部位建立之後，你如何管理。如果你的判斷錯誤，是否有出場的策略？如果行情朝不利的方向發展，你怎麼辦？大多數情況下，交易員總是採取錯誤的行動。”

　　帕特·阿伯討論的風險管理決策，是如何降低不利事件進一步發展的風險，並提高有利事件發生的機率。他提供了一些不同的應對方法。

　　“當然，你沒有辦法預先安排每種應對策略，但只要行情開始朝不利方向發展，最好立即考慮出場或替代策略。你通常都沒有太多的反應時間，動作必須很快。顯然你可以建立反向的選擇權部位——這是一種對應辦法。你可以利用選擇權或期貨，把既有部位中性化。你也可以結束部位。可是，有一件事絕對不能做：加碼攤平。一旦部位發生虧損，首要原則就是‘不能加碼’。很明顯，你的判斷已經錯了。惟有當行情反轉，回到當初的進場價位，而且部位已經獲利，這個時候才可以考慮加碼，絕對不能讓虧損部位越陷越深。”

　　帕特·阿伯通過沖銷的方式管理風險，通常是採用價差或避險策略。價差或避險策略至少由兩個部位構成，某一邊獲利的時候，另一邊發生損失。換言之，這是經過保險的風險部位。

　　“大多數情況下，風險都經過平衡。就我個人而言，我儘量從事價差交易或套利交易。如果我做多某個月份的黃豆，通常都會放空另一個月份的黃豆。我大多都從事黃豆或公債的價差交易。如果做多長期公債，那就放空10年期的中期公債。有些情況下，我也會單純做多某種商品，但還是會取得一些平衡，例如做多玉米/放空黃豆，或做多黃豆/放空玉米。”

　　“在可能的範圍內，儘量拿蘋果對蘋果，但必要的時候也可以考慮蘋果對橘子，但絕對不要拿蘋果對大象，不要嘗試在兩個全然無關的商品上建立對沖部位，因為它們的盈虧不能彼此沖銷。讓我舉個例子。我剛與澳洲小麥商會搭上線，澳洲小麥商會經常運用我們的市場。澳洲小麥屬於硬紅冬麥，品質高於芝加哥期交所交易的軟冬麥。軟紅冬麥不是很好的食用小麥（屬於高級飼料），但市場深度與流動性都很理想。雖然澳洲小麥商會從事出口，但嘗試在澳洲以外的地區進行避險，他們採用軟紅冬麥的契約，即使兩種小麥的基差經常不同。雖說如此，但兩種小麥的價格還是會呈現相同方向的走勢，彼此之間的關係足以進行避險。這種情況大概類似於橘子對檸檬吧。必要的情況下，避險者可以接受任何的避風港，你需要避風的場所，你需要管理風險。所以，如果船隻在海上遇到暴風，就需要進港避風——任何港口都可以。”

　　“大型的國際性避險也是如此。雖然產品不完全相同，但已經夠接近了。以芝加哥期交所的債券市場為例，房地產抵押債務的交易商經常運用我們的10年期契約，雖然他們希望針對7年期的風險部位進行避險。他們採用10年期的契約，經過一些調整之後，就足以規避根本產品的7年期風險。”

　　“每天交易結束之後，如果你問一位純粹的價差交易員：‘今天的行情是上漲還是下跌？’他可能沒概念。可是，如果你問他11月份－7月份的黃豆收盤價差是多少，他可以精確地告訴你：‘158-168’。他知道玉米與黃豆或長期公債與10年中期公債的精確比率價差，以及標準普爾指數對納斯達克指數或標準普爾100現貨指數的價差。所以，價差或套利交易員可能不知道或不在意行情的漲跌。只要行情或價格發生波動，他們就會找出賺錢的辦法。只要出現混亂的情況，他們就能夠想出點子。”

　　“我記得70年代發生的一筆交易，一家大型的穀物交易商下單買進黃豆。當天，由於一些利空消息，黃豆價格跌停板。重要的是，11月份－1月份的黃豆價差由11月份價格高出34美分下降為高出17美分。可是，當時11月份與1月份契約都還有交易，11月份契約價格較1月份契約高出34美分。舉例來說，1月份契約價格是7美元，11月份契約是7.34美元。”

　　“某家世界最大的交易商下單買進11月份黃豆。他們打算買進50萬美元蒲式耳的11月份黃豆，我賣給他們100口。當時，我還不算老手。我在7美元進場買進100口1月份黃豆，在7.34美元放空11月份黃豆，然後問場內的價差交易員，‘1月份－11月份的報價多少？’，他回答：‘我賣你17美分，11月份高出17美分’。我和他在17美分完成100口的交易，就這樣賺進17000美元。這家穀物交易商買進500口契約，所以他們浪費了517000美元，相當於85000美元。我跑到櫃檯，告訴接單的人整個情況，他說：‘人家告訴我買進11月份黃豆，我就買進11月份黃豆。’我告訴他：‘可是你可以買進1月份黃豆，然後進行價差交易，就可以節省85000美元。’沒錯，他們就是會犯錯。”

　　“所以，價差交易員必須掌握這些機會，人們有時候會犯錯，市場有時候會脫序。70年代，亨特兄弟公司活躍於白銀市場，他們開始在芝加哥期交所和芝加哥商品交易所大量買進白銀，這兩個市場的價格經常脫序。如果芝加哥的銀價高於紐約，套利交易者就會進場，使得脫序現象回歸正常。這也是為什麼市場是決定價格的重要機制，因為它會自行調整。行情或許會脫序，但市場可以自行修正。”

　　“就前述的白銀投機來說，亨特兄弟實在是被美國搞垮的。當美國人看見白銀價格上漲到每盎司50美元，他們開始搬出餐櫃裏的銀器，美國境內的熔銀工廠也如雨後春筍般的設立，大量的銀器被熔解為銀塊，運到交易所進行交割。”

　　“有時候會發生脫序現象，但市場很快就會自行調整，不論是芝加哥期交所的營業大廳還是場外的投機交易都是如此。看見亨特兄弟公司上演紮空行情，全國各地的白銀都跑出來了，白銀供給暴增。道理都完全一樣，只要發生脫序的現象，你就必須掌握機會。”

　　“不久之前，我也看見德國公債契約發生類似的情況。芝加哥期交所也提供德國公債契約，而且相當成功，每天的平價交易量大約是8000口到9000口。由於芝加哥的報價高出ATP兩、三檔，我看大家都非常興奮，套利者開始在ATP買進，在芝加哥場內放空。現在，我們有許多市場可供交易，提供很多平衡風險的方法。”

　　“你從事價差交易，也可能是因為你不願意繼續接受單純部位的風險。你可能看好某個行情，做多某個部位，但進展得不順利。你希望繼續持有部位，但考慮建立一些對沖的部位，降低風險。如果建立黃豆的單純多頭部位，或許可以放空一些黃豆餅或黃豆油，甚至放空玉米，沖銷一些風險。如果標準普爾指數部位的發展不順利，可以放空一些債券。雖然繼續保有部位，但降低風險的同時也降低獲利潛能。當然，你也可以乾脆認賠，可是，如果你認為自己的看法沒錯，或許可以把原來的部位調整為價差交易。所以，你可能讓整個情況稍微中性一點，減少一些損失風險。我不認為這是很高明的策略。如同我所說的，最初的損失往往就是最小的損失，正確的做法或許應該直接出場。”

　　通過價差或避險策略作為風險控制的手段，未必適用於每個人，帕特·阿伯接下來討論這點。

　　適當的風格

　　“你必須決定自己是哪一類型的交易員：投機客、價差交易員或短線帽客。你必須找到自己適合的交易風格。以我個人來說，我屬於價差交易員。為了尋找適當的交易風格，只需要看看你在哪個領域內比較能夠賺錢。有些人跑到我的辦公室裏說：‘我是傑出的交易員。’我回答：‘沒錯。’他們說：‘我知道如何進行交易。’我還是回答：‘沒錯。’他們又說：‘我可以預測行情的漲跌。’我仍舊回答：‘沒錯，但關鍵在於你是否能夠賺錢。’”

　　“我們的行業不同於其他行業。你可能是很優秀的作家，但沒有絕對客觀的判斷標準。即使賺了很多錢，你仍然可能是世界上最爛的作家，雖然你能夠通過寫作賺錢，但不代表你在寫作這個領域內的成功。可是，在我們的行業裏，賺錢就是關鍵，代表你的優秀程度。你可能是一位優秀的律師，但沒有人知道。你可能贏得一些聲譽，但我們行業裏存在一個直接的衡量標準，這才是關鍵。所以，我會說：‘你不是優秀的交易員，因為你沒有賺錢。’”

　　所以，避險雖然是管理風險的理想手段，但你是否應該成為一位避險交易員，完全取決於你的個性是否能夠通過這種手段賺錢。

　　從小變大：循序漸進

　　為了取得最佳的交易結果與長期的獲利，應該通過循序漸進的方式交易。我從來沒有見過任何優秀的交易員，他主張瘋狂的賭 博，藉以創造壯觀的全壘打。

　　“我想，所謂的最佳交易員，應該是那種打算每天賺一點，積少成多的穩健交易員。當然，你聽過很多全壘打王的成功故事，但如果研究全壘打選手與那些每天嘗試安打的選手，可以發現前者的成功率遠低於後者。所以，優秀交易員總是那些長期累積資本的人。如果你希望一次搞定，那太困難了。”

　　“我記得曾經對一位義大利交易員解釋這個道理，‘每天一顆豆’。如果你嘗試每天只把一顆豆子放進袋子，一次一顆，那麼一個月下來就有31顆。反之，如果嘗試一次放進31顆豆子，可能撒得滿地，說不定連一顆豆子也沒有。所以，最好是慢慢來，由小變大，積少成多。當然，如果你看見喬治·索羅斯或尼德霍夫，恐怕就不會這麼想了；可是，如果你打算靠交易屠龍刀謀生，最後也會死在交易屠龍刀之下。”

　　“一位頂尖交易員曾經告訴我，但我不確定自己是否完全同意其中的觀點，這是李·斯特恩說的，‘在整個交易生涯或累積資本的過程中，你經常會損失三分之一的資本，然後你會扳回來，資本又逐漸成長，但你可能還會再發生三分之一的損失，然後你再慢慢扳回來’。就象爬樓梯一樣，前進三個臺階，退回一個臺階，堅持這個程式，你還是能夠慢慢前進。”

　　“不進行交易是一種自律精神——非常重要的規範。很多人不了解這點。很多人認為你必須整天站在那裏，永遠都必須留在場內。某些情況下，行情非常沉悶，流動性欠佳，你就不應該交易。另一些情況下，行情波動非常劇烈，完全沒有道理可言，你也不應該交易。當然，前者的情況比較常見。在完全沒有行情的狀況下，一些搶帽子的短線交易員還堅持留在那裏。他們建立部位只是為了打發時間，但進去容易出來難。我總是勸他們：‘不該交易了，什麼行情也沒有。放輕鬆一點，到處走走，去喝杯咖啡吧。’”

　　斷然認賠

　　對於任何交易員，最困難的部分往往是如何判斷正確的出場時機。帕特·阿伯提供了一些建議，讓你掌握這些時機。

　　“首先，如果行情發生不利的走勢，部位出現虧損，這當然是第一個警訊。其次是你容忍痛苦的程度，容忍損失的能耐。如果虧損不大，你可以忍受，但累積到相當金額而構成傷害之後，你就知道問題嚴重了，應該出場。”

　　“這大體上都是由痛苦的程度來衡量——資金損失的痛苦，自尊受傷的痛苦。可是，一般來說，交易的原則是‘最初的損失往往就是最小的損失’。剛開始的時候，損失還不會太嚴重，這通常就是最佳的認賠時機。如果發生損失，但情況不嚴重，行情盤旋在那裏，你大概還能夠容忍。可是，如果情況繼續惡化，你不用想也知道什麼時候應該出場。”

　　有些人會設定一些明確的標準，尤其是那些交易顧問，設定某種百分率的停損。舉例來說，虧損不能超過資金的3％或5％。

　　“我是場內交易員，完全依賴直覺的反應。可是，某些交易員還是採用百分率或特定金額的停損，計算的標準可以是你的總財產、交易資本或單筆交易的資金。”

　　“我見過一些場內交易員，只要發生虧損，就立刻認賠，但他們永遠都在認賠。我特別記得一位交易員，他對於認賠可能有一些心理障礙，我相信他去看過精神醫師、心理顧問或天知道什麼樣的專家。結果，他在場內的行為突然不同了。每當交易發生虧損，他就非常誇張，希望每個人都知道他認賠的決心。據我所知，正常的交易員都會默默認賠。”

　　“你知道嗎？認賠的難處不完全是金錢損失，還包括自尊的傷害。這是你與自己進行的一場心智遊戲，因為我們都自認為精明，對於自己很有信心。當你判斷錯誤時，不僅傷害錢包，也傷害自尊。舉例來說，如果我在五塊錢買進，現在的價位是三塊錢，那我就希望價格回到五塊錢，或至少也要比三塊錢高。可是，市場才是老闆，價格由它決定。市場的智慧遠超過我們能夠理解的範圍，我們必須把市場看成是擊敗世界棋王加裏·卡斯帕洛夫的‘深藍’超級電腦。市場會反映任何的既有資訊，然後決定價格。”

　　“市場永遠不會錯。沒有人比市場更精明。我見過許多交易員，智商超過150，擁有博士學位或是哈佛大學的MBA，但交易的表現不怎樣，因為他們認為自己比市場精明。每天交易結束的時候，我們都是根據結算收盤價付款或收款。你必須記住這點。你不可能真正擊敗市場。一些反向思考的交易員嘗試背道而馳，逆著行情進行交易，某些人確實非常成功，但通常很困難。他們嘗試在高點放空或低點買進，雖然我知道他們都帶著數學模型或類似的系統，但這還是非常危險的行為。”

　　帕特·阿伯傳達的訊息是：市場是存在的事實，不是抗衡的對象。你不能採取主動，只能被動反應。你不應該對抗市場或嘗試擊敗它。存著這種心理，認賠或許就比較簡單一點。

　　是否希望成為交易員？

　　如果你想成為專業交易員，讓我們聽聽全球最大交易所的主席有什麼建議？

　　“剛到芝加哥期交所的時候，我對於交易所知不多，也不知道應該做些什麼。第一筆交易的結果……不提也罷。經過一段時期的摸索，逐漸能夠判斷成功與不成功交易員的分野。然後，我開始研究他們，模仿他們。我發現，價差交易員與套利交易員都開著豪華的車子，過著不錯的生活，所以我決定成為一位基差交易員。總之，找一些成功的交易員，然後進行複 製。”

　　“優秀的交易員都具備一些素質：精明，對於數字的反應很快。幾個月之前，我剛認識戴維·凱特。他就精明過人，反應靈敏，非常犀利，還有點魯莽——這都是優秀交易員的特質。可是，他也有自律精神，相當瀟灑，帶著一點‘霸氣’。有些交易員能夠同時處理許多事情。他可以聽你說話，又與另一個人交談，同時觀察第三個人的行動。總之，你必須有一心數用的能耐，而且還能夠做好每件事。”

　　“我發現，場內交易員都具備一些運 動細胞，大多數優秀交易員都具備運 動細胞。當然，還是有一些例外，我的好朋友理查德·丹尼斯就是如此，但他還是經常打網球。你必須有強烈的競爭欲望，手－眼－心的協調必須很好。你的體內必須流著競爭的血液。我們公司裏有一些美式足球選手、籃球選手與田徑選手。在交易場內表現最好的運 動選手可能是網球，或許是因為他們的手－眼－心協調能力較高，以及接受過一些心理訓練。”

　　“場外與場內交易截然不同。在場外從事交易，需要更多的耐心與資訊，應該從更長期的角度進行交易，因為你很難不斷累積小額利潤。場外交易需要更高的自律精神，如果你具備足夠的競爭能力，場內交易相對簡單。”

　　“當我剛踏入市場的時候，競爭不這麼劇烈——你只需要進入場內，找到某些成功的交易員，然後模仿他們。現在，情況完全不同了，真正的大玩家經常是那些場外交易員和機構交易員，運用精密的科技與複雜的訂價模型。他們比較能夠精確分析行情。你或許應該走這條路。”

　　“如果你準備踏入這個行業，我認為應該留意那些資產管理公司的交易方法。通常都是在某個月份與另一個月份之間進行套利，有時候是在歐洲股票與美國股票之間進行風險套利——他們具備這類的資料與技巧。”

　　“業餘交易員很難賺錢。根據研究資料顯示，類似如林德－沃爾多克之流的交易商，大約有85％到95％的客戶賠錢。首先，他們的起始風險資本都太小，平均大約是25000美元左右。其次，他們通常都會放棄自己的優勢，進出太過於頻繁。業餘交易者必須支付較高的傭金，遊戲規則並不公平。如果你屬於這類的交易者，或許應該考慮選擇權的交易，買進買進選擇權或買進賣出選擇權。”

　　“如果你打算從事交易，就必須投入全部的時間。交易相當誘人，因為看起來很簡單。你應該找一家成功的交易商，提供充分的資訊，你可以看到別人怎麼進行交易。格林威治、康涅狄克和紐約的交易商都還不錯。”

　　交易戰術：

　　擬定風險管理的策略，如此才能降低不利行情的影響。

　　你是否適合採用價差交易來降低風險？

　　最初的損失往往是最小的損失。

　　循序漸進地交易：一次一顆豆子。

　　除非你能夠賺錢，否則就不是優秀的交易員。

　　必須有相當大的自律精神才能夠暫時停止交易，這往往也是對你最有利的決策。

　　出場——留在場內的痛苦是否太大？

　　你沒有必要比市場精明，不要讓自尊妨礙你及早認賠。

　　尋找成功的交易員，模仿他們。

　　不要受到市場引誘而誤以為交易很簡單。